摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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